Les modèles
de crise de change :
un essai
de synthèse
en relation avec
la crise du franc
de 1992-1993
Olivier Jeanne
,(*)
(*) Ceras, École Nationale des Ponts et Chaussées, Ura 2036 (CNRS).
Je remercie pour leurs commentaires B. Cœuré, R. Hood, Ch. Goodhart, J. Maurice, les participants aux journées macro-économie ouverte et taux de change (université Bordeaux IV, octobre 1995), ainsi que deux rapporteurs anonymes.
Économie et Prévision
n° 123-124 1996/2-3
La crise du Système monétaire européen (SME) a étonné par son ampleur, à un moment où beaucoup de commentateurs parlaient du "nouveau SME" comme d'un havre de stabilité. Toutes les monnaies du SME,(1) certaines après une résistance coûteuse et prolongée, durent finalement décrocher de leurs marges étroites de fluctuation. Si certaines d'entre elles, comme la lire, étaient fragilisées par une inflation et des déficits publics excessifs, d'autres monnaies qui ne souffraient pas des mêmes problèmes ne furent pas épargnées par la spéculation.
Le franc français, par exemple, aurait pu être présenté comme la monnaie la plus vertueuse du SME à la veille de la crise. Il est frappant de constater aujourd'hui à quel point les fondamentaux pouvaient sembler à l'avantage du franc : l'inflation était nettement plus faible en France qu'en Allemagne ; le franc était légèrement sous-évalué par rapport au mark selon la plupart des mesures, et notre pays connaissait un excédent de la balance courante. Enfin, la France était le seul pays (avec le Luxembourg) à satisfaire les critères de Maastricht à la veille de la crise.
Comme on le sait, les spéculateurs n'ont pas voulu que cette vertu soit récompensée. Le franc fut attaqué dès le début de la crise, en même temps que d'autres monnaies apparemment plus faibles comme la lire ou la livre. Le franc put alors conserver sa position dans les marges étroites du SME, grâce en particulier à un soutien plus marqué des autorités monétaires allemandes, mais ce fut pour tomber ensuite dans des accès de faiblesse répétés, dont le caractère chronique devait conduire les autorités monétaires françaises et allemandes, onze mois plus tard, à renoncer à défendre les marges étroites( .
Pour particulière qu'elle soit, la crise du franc de 1992-1993 peut se révéler lourde de conséquences pour l'avenir du SME et de l'Union monétaire européenne (UME). On peut craindre, tout d'abord, qu'en donnant l'image d'une vertu non récompensée, elle ne décourage d'autres pays européens dans leurs efforts pour converger vers un modèle de politique monétaire à l'allemande. L'espoir que ces efforts puissent aboutir constituait pourtant l'un des fondements essentiels de la stabilité et la crédibilité du SME. Par ailleurs, la crise du franc montre que le respect des critères du traité de Maastricht ne garantit pas la convergence sur le marché des changes, et jette ainsi un doute sur la logique de transition vers l'UME telle qu'elle est prévue dans le Traité.
Jusqu'à la crise du SME, la théorie économique s'était attachée à rendre compte des crises de change "classiques", dans lesquelles une dévaluation vient brusquement résorber une surévaluation progressive de la monnaie, mais elle avait peu de choses à dire sur la spéculation contre les monnaies vertueuses. L'objet de cet article est de retracer comment la crise du SME a fait évoluer la théorie des crises de change d'une manière qui lui permette de mieux éclairer des
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